日本啤酒市場每年萎縮 2%，朝日集團花 23 億美元買下東非百年啤酒廠 EABL 尋找下一個成長引擎
2026 Apr 09 趨勢洞察
作者：wowAfrica阿非卡 內容總監 何佩佳
( Photo by Daniel Kandie on Unsplash )
Tusker 啤酒是肯亞的國民啤酒。瓶身上印著一頭大象，自 1922 年起在奈洛比釀造，賣遍東非的酒吧、雜貨店和路邊攤。如今，這頭大象即將換一個新主人——來自一萬公里外的東京。
2025 年 12 月，全球最大烈酒集團 Diageo 宣布將其持有的東非啤酒公司（East African Breweries PLC，以下簡稱 EABL）65% 股權出售給日本朝日集團，交易淨額約 23 億美元。EABL 創立於 1922 年，是東非規模最大的酒精飲料生產商，業務覆蓋肯亞、烏干達和坦尚尼亞，產品銷往超過十個國家。旗下除了 Tusker 和 Chrome Vodka 等本地品牌，也獲 Diageo 授權在東非生產 Guinness、Smirnoff Ice 和 Captain Morgan，並負責進口和分銷 Johnnie Walker、Baileys 和 Tanqueray。交易完成後這些授權將延續，換言之，朝日同時接手了本地品牌的所有權和國際品牌的經營權。
這筆交易對 Diageo 來說，是一場計畫已久的戰略瘦身的最後一步。自 2022 年起，這家英國烈酒集團陸續出售了它在喀麥隆、衣索比亞、奈及利亞、迦納和塞席爾的啤酒資產，EABL 是非洲大陸上的最後一筆。Diageo 的邏輯始終如一：賣掉工廠，保留品牌。透過長期授權協議收取穩定的費用，把資本從啤酒的重資產模式轉向烈酒授權的輕資產模式。
交易消息公布當天，奈洛比證券交易所的反應是：EABL 股價上漲約 19%，成交量飆升至 30 日均量的五倍，投資者認為這筆交易驗證了 EABL 的藍籌地位。但數週後股價回落到接近交易前的水準，一位少數股東更向肯亞資本市場管理局提出反對，認為朝日取得間接控制權卻不發出強制收購要約，損害了少數股東權益。交易預計在 2026 年下半年完成，監管審批仍是最大的懸念。
對朝日集團而言，這筆交易講的是一個完全不同的故事。
消亡的客戶群
朝日在買的不只是一家啤酒廠。它在買集團的下一個二十年。 要理解這句話，得先理解日本。
朝日 CEO 勝木敦志 2024 年 10 月接受 Fortune 雜誌專訪時說得很直白：「日本的啤酒市場從 1995 年起就以每年 1-2% 的速度在萎縮，我們認為這個趨勢會持續下去。」這不是修辭。日本的勞動年齡人口從 1994 年高峰的 8710 萬人跌到 2023 年的 7280 萬人，三十年間消失了將近 1500 萬人。對一家啤酒公司來說，核心客戶群正在物理意義上消亡。
這也不只是朝日一家的困境。據 Asia Brewers Network 報導，朝日、麒麟和三寶樂（Sapporo）三大日本啤酒集團都在面對同一道難題。麒麟轉向印度和台灣，三寶樂瞄準北美，朝日則一路向西。過去十年間，它以約 15 倍 EBITDA 的價格買下了義大利的 Peroni 和荷蘭的 Grolsch，以 14.8 倍買下了捷克的 Pilsner Urquell 和中東歐的啤酒資產，又以 14.9 倍拿下了澳洲的 Carlton & United Breweries。每一筆交易的底層邏輯都一樣——到全世界去找還在成長的啤酒消費人口。正如 VinePair 所描述的：日本最大的啤酒集團在過去十年把越來越多的企業重心轉移到了海外。這些歐洲和澳洲的收購如今為朝日貢獻了超過一半的營收和近六成的營業利潤。
( Photo by krzhck on Unsplash )
但是，歐洲和澳洲的啤酒市場也在趨於飽和。2024 年上半年，勝木親自表示朝日正在非洲、亞洲和南美洲尋找下一個併購機會。EABL 這筆 23 億美元的交易，是朝日第一次踏入新興市場。
朝日認為它買到了三件東西。首先是壟斷地位。EABL 不是東非的一家啤酒廠，而是那個市場本身——百年品牌、完整的分銷網絡、遍及三國的生產設施。從零開始建立這些，需要十年和更多的資金。即使利潤率被稅負和匯率擠壓，壟斷者也不必擔心市場份額被搶走。其次是人口。肯亞、烏干達、坦尚尼亞的中位數年齡不到 20 歲，啤酒和烈酒銷售正以每年 5-6% 的速度成長——對一家本土市場每年萎縮 1-2% 的公司而言，這個方向本身就有巨大的戰略引力。第三是高端化的空間。EABL 目前的產品以平價啤酒為主，高端產品佔比很低。朝日計畫將 Asahi Super Dry 和 Peroni 引入東非，如同它在歐洲所做的那樣——如今它已是波蘭、捷克、羅馬尼亞和匈牙利最大的啤酒供應商。它賭同一套劇本可以在非洲重演。
為此，朝日付出了約 17 倍 EBITDA 的價格，全球啤酒業的平均水準只有 9-11 倍。17 倍是朝日大型併購紀錄中最高的倍數之一，但並非跳躍式的偏離。朝日在 2025 年 12 月 17 日的交易聲明中坦承，這個估值建立在一個前提之上：「這個地區的長期增長應受到人口增長和經濟擴張的支撐」。換句話說，朝日不是在為 EABL 今天的獲利能力買單，而是在為東非未來二十年的消費升級預先付費。
入場的代價
EABL 在東非經營超過一個世紀，Diageo 及其前身自 1980 年代起便持有控股權。在這段漫長的歷史中，東非啤酒業務的風險特徵是清楚的。理解這些風險，不只是為了評估朝日買貴了還是買便宜了，更重要的是理解為什麼交易能以這種方式成局——為什麼最有可能的買家沒有出手，而最終勝出的是一家在非洲完全沒有業務的日本企業。
首先是重資產的本質。啤酒不像威士忌那樣適合集中生產、全球配送。它單位價值低、體積大、保質期短，大眾市場的啤酒在靠近消費者的地方設廠更符合經濟效益。EABL 在三個國家都維護著自己的釀造廠、裝瓶線、冷鏈物流和配送車隊。主要生產設施位於奈洛比、坎帕拉和達累斯薩拉姆這些主要城市，基礎設施條件相對完善；但城市以外的地區，冷鏈覆蓋率正在改善但尚未普及，物流成本居高不下。
其次是持續的稅負壓力。東非三國的政府都把啤酒業當作重要的稅基。以 2021/22 財年上半年為例，EABL 繳納的消費稅和所得稅合計高達 450 億肯亞先令。肯亞的消費稅設有年度自動上調機制；2023 年的財政法案更將繳稅期限從每月改為出貨後 24 小時內，直接擠壓了現金流——EABL 的經銷商通常 30-45 天才付款，但稅卻要即時繳清。不過，EABL 在這些壓力下仍然維持了營運：2025 財年營收接近 10 億美元且持續增長。稅負雖重，但不致命。
即便如此，個別年份的利潤仍會受到匯率和氣候的衝擊。2023 年下半年是一個典型案例：EABL 的營收成長 16%，利潤卻暴跌 22%——當年肯亞先令對美元貶值超過 25%，同時東非乾旱迫使 EABL 增加以美元計價的進口原料。但隨著 2024 年肯亞先令回穩，EABL 在 2025 財年利潤回升 12%。波動是雙向的。對於打算長期持有資產的買家來說，單一年份的帳面損益不是真正的風險——真正的風險是波動是否會侵蝕長期累積的回報。
這些風險是已知的、可量化的，Diageo 和 EABL 與之共存了數十年。對 Diageo 而言，EABL 不再符合它輕資產、專注烈酒的新方向；Diageo 集團 CFO 推動的瘦身計畫需要釋放資本、降低槓桿，出售 EABL 是這個邏輯的一環。那麼，誰來接手？在東非最有經驗的兩家歐洲啤酒巨頭——Heineken 和 AB InBev——都已在該區域擁有自己的啤酒業務。任何一家收購 EABL，可能會在肯亞和烏干達觸發反壟斷審查，交易能否過關因此存在高度不確定性。朝日在非洲沒有任何既有業務，反而成了它的優勢：監管層面的阻力最小。一家日本企業之所以買到了東非最大的啤酒資產，不是因為它比歐洲同行更懂非洲，而是因為它是唯一不會製造壟斷問題的大型買家。對朝日而言，這些已知的營運風險是進入新興市場的入場條件，而非阻止進場的理由。
在交易聯合聲明中，勝木表示朝日將追求 EABL 的中長期企業價值提升；同日，朝日新聞稿亦表明目標是為「中長期增長」奠定基礎。值得留意的是，朝日的措辭裡沒有出現任何具體的財務回收目標或時間表。勝木親自飛到東非和 EABL 員工會面，承諾維持上市地位、保留管理團隊、增加資本支出。它談的全部是平台、基礎和中長期價值——這些暗示著管理層心裡的回收時間表，遠不是十年以內的事。
( Photo by Paras Kapoor on Unsplash ）
人口增長不是人口紅利
支撐朝日這筆交易最核心的假設，是東非的人口增長會帶動消費升級，最終轉化為 EABL 的營收和利潤增長。乍聽之下邏輯很順：人口出生率高，更多年輕人進入飲酒年齡，更多人喝啤酒，朝日的投資得到回報。但是，這條邏輯鏈的每一個環節都存在漏損。
EABL 的消費族群不是東非的人口，而是其中有穩定收入、在城市正規零售通路中消費的那一部分。東非三國的人口雖然持續增長，但 EABL 客群的擴大並不等比例地跟隨——它取決於城市中產階級的形成速度，而中產階級的形成受制於就業機會和收入結構的改善。
即使營收增長了，利潤也未必增長。前述 2023 年 EABL 營收和利潤的背離就是一個鮮明的例子。匯率貶值、稅負暴增、原物料漲價，可以輕易吞噬營收帶來的所有好處。同樣的邏輯也適用於宏觀經濟。以坦尚尼亞為例，過去十年 GDP 以 5-6% 的速度增長，但極端貧困率從 2011 到 2018 年幾乎停滯在 45%。經濟在增長，但增長的好處並未等比例地流向大眾。對 EABL 而言，真正重要的不是 GDP 或營收的數字，而是消費族群——城市中有可支配收入的人口——是否在實質擴大。
此外，即使利潤增長了，轉換為母公司收益時還有匯率風險。朝日在歐洲和澳洲廣泛使用貨幣對沖工具，但東非三國的貨幣流動性低、衍生品市場不發達，可用的對沖工具有限且成本高昂。帳面利潤也不等於自由現金——啤酒是重資產業務，需要持續的資本支出，可供分配給股東的現金流遠低於帳面數字。
用數字來看這代表了什麼。EABL 2025 財年的稅後淨利為 9400 萬美元，朝日持股 65% 的份額約為 6100 萬美元。單純靠利潤分配回收 23 億美元的投資，需要大約 37 年。即使以 EBITDA 為基準並假設每年 8-10% 的成長，累計回收也要 12-15 年以上；而且這還沒考慮資金的時間價值。
朝日當然清楚這筆帳。它押注的不是短期回報，而是一個更大的結構性趨勢。非洲開發銀行 2025 年的報告指出，東非是非洲增長最快的區域，預計 GDP 增速達 5.9%。Deloitte 的分析具體指出肯亞增長 5.3%，坦尚尼亞 5.6%，烏干達 6.1%。據 ISS African Futures 的數據，到 2040 年非洲的勞動年齡人口將超過印度和中國的總和，整個大陸的中位數年齡只有 19 歲。
然而，方向對了不代表速度也對了。許多人以為城市化的成長速度就等於中產人口增加，但兩者之間存在相當大的落差。中產階級的形成需要穩定的就業機會出現、勞動者的收入從勉強維生提升到有可支配餘裕、正規零售通路在城市中普及。東非的城市化正在加速，但這些配套條件的成熟遠慢於城市人口的膨脹。
有些新聞報導常把「人口增長」等同於「人口紅利」，但兩者是不同的概念。人口紅利指的不是人口數量的增加，而是勞動年齡人口的比例上升到足以產生經濟紅利的門檻。據 ISS African Futures 的預測，肯亞要到 2032 年才能達到這個門檻，烏干達要到 2040 年，坦尚尼亞要到 2043 年。東非目前有的是人口快速膨脹，而不是人口紅利。
EABL 的市場確實在成長——2025 財年營收近 10 億美元，銷量成長 2%。但這個成長的節奏正好印證了上述判斷：這不是一個沒有成長的市場，而是一個成長節奏受制於收入結構變化的市場。消費族群的擴大取決於人均收入的持續提升。這不是出生率能直接決定的事。
（人口紅利指的不是人口數量的增加，而是勞動年齡人口的比例上升到足以產生經濟紅利的門檻。東非目前有的是人口快速膨脹，不是人口紅利。/ Photo by Christian Agbede on Unsplash ）
朝日於東非升起
東非會成為消費升級的大陸——方向上大概率是對的。人口增長、城市化、GDP 增速都指向這個方向。但時間尺度遠比直覺判斷來得長。東非的人口紅利兌現最快在 2030 年代，城市中產階級的形成是以十年為單位的緩慢過程。朝日這筆交易更像是在 2025 年播了一顆種子，期望在 2040-2050 年代收穫。稱它為二十年以上的超長期賭注，可能是唯一誠實的描述方式。朝日自己反覆使用中長期這個詞而從不給出具體時間表，本身就是一種坦白。
17 倍 EBITDA 的價格所隱含的消費升級速度是目前的證據尚未支撐的。朝日過去在歐洲和澳洲的成功，靠的是把已經成熟的品牌經營得更好；在東非，它需要的是一種完全不同的能力，在市場本身尚未成熟的條件下等待並且持續投入。這筆交易最終是否划算，取決的不是朝日的經營能力，而是東非的人均收入能不能在未來二十年內持續提升。這個變數，朝日無法控制。
Tusker 瓶身上的那頭大象已經在東非走了一百年。它的新主人打算再走多遠，目前只有東京知道。
封面照片來源：Photo by Paras Kapoor on Unsplas
資料來源：
- Diageo 交易公告（2025年12月17日）
- 朝日集團交易新聞稿（2025年12月17日）
- Fortune 雜誌：勝木敦志專訪（2024年10月）——CEO 引言「日本啤酒市場每年萎縮 1-2%」及日本勞動年齡人口數據出處
- Asia Brewers Network：日本三大啤酒集團海外擴張策略
- VinePair：日本啤酒業重心轉移海外
- The Drinks Business：勝木表示朝日正在非洲、亞洲和南美洲尋找併購機會（2024年）
- Brauwelt International：Peroni/Grolsch 收購約 15 倍 EBITDA
- Financier Worldwide：Pilsner Urquell/中東歐收購 14.8 倍 EBITDA
- Brewbound：Carlton & United Breweries 收購 14.9 倍 EBITDA
- The Exchange Africa：EABL 股價反應及分析師觀點
- Capital Business (Capital FM Kenya)：少數股東 Shane Ngechu 反對朝日強制收購豁免
- 非洲開發銀行 African Economic Outlook 2025：東非 GDP 增速預測
- Deloitte Africa Economic Outlook：肯亞、坦尚尼亞、烏干達個別增長率
- ISS African Futures：人口紅利門檻預測（肯亞 2032、烏干達 2040、坦尚尼亞 2043）及非洲勞動年齡人口預測
- Diageo-Asahi: Is the Japanese group paying too much for EABL?
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